（原标题：东说念主类不细目性道理——《金融真金不怕火金术》读后感之一）

“我从反身性表面和东说念主类不细目性道理中得回的主要洞见，便是统统的东说念主类建构，包括观念、买卖筹谋或轨制安排，都是有颓势的。这些颓势可能只消在建构参加生活时才会走漏，这是领会反身性历程的要津。”——索罗斯，《金融真金不怕火金术》弁言，2003年3月

本书的主题是反身性：reflexivity，索罗斯用法语神态为il se lave（我方洗我方），也便是说，反身性的中枢是自指。索罗斯说，“我的阐扬主要会聚于社会科学的一般和金融商场的特殊”，“对我来说领会自我是一个必须弄明白的中枢问题”。

反身性的观念是：在职何包含有想维参与者的情景中，参与者的想想和现实情况之间存在着一种彼此影响的干系。在肄业的历程中现实是已知量，而在参与的历程中，参与者的想想成了已知量。在建议哪些是已知的而哪些是未知的时候，这两种作用会彼此插手，这两个作用间的彼此插手便是反身性。

翌日的事实的存在依赖于咱们的参与，因此这么的事实不成幽闲存在，逻辑命题的判断依赖于看到命题的东说念主而不是客不雅事实。这是反身性在事物发展中的意思。东说念主对生活于其中的宇宙的通晓，不可能同期得志真实性、完整性、连贯性，这便是东说念主类不细目性道理。

一、价值是主不雅的，而价钱才是客不雅的

好多东说念主以为，价值是客不雅的，价钱是由商场参与者的行动和主不雅看法决定的，而索罗斯的看法是，价值是由反身性历程决定的。反身性旨在诱导领会与参与之间内在关联的新的范式，而且参与其中。反身性导致参与者不可能齐全地领会现实，而参与者的行动也会产生无法先见的后果，以至只是试图领会近况就足以影响现实。

1. 有用商场不存在

钱不会我方照拂我方。——白芝浩

有用商场表面诱导的根基，是东说念主会字据我方所知的一切，感性分析和决策，尽可能地按照个东说念主利益最大化的原则行动，而通盘商场的动态平衡完满了资源的最优化确立。

也便是说，字据学问作念出遴选，行动并得回可先见的完了，当且仅当咱们每个参与者都按照得当事实的领会行动，而统统的事实也就都是可知的；然而这种情况不可能存在。反身性导致咱们必须行动，因为学问只可解释真实存在的事物，而现实则是咱们的参与组成的，学问自身是不足以行动决策的依据的。

索罗斯的表面是，商场中莫得平衡，更不可能存在有用商场。商场老是对投资者的预期作念出反应，投资者的感受又进一步导致价钱发生变化，这便是商场的反身性，自我加强只消突发事件动摇了投资者的预期的时候才会被倏得打断。

有用商场和传统金融表面诱导的根基是：

① 商场价钱响应的是供求干系；② 有用商场不错完整响应一切外皮身分；③ 金融商场简略响应参与者对外皮身分的预期；④ 商场机制简略最优化分派资源。

索罗斯说，“商场原教旨主义是一个危境的通晓形态。”咱们不错诱导对商场原教旨主义的批判：

① 东说念主并不是按照最大的最雄伟的需求去决策的，而是按照他们以为最大最雄伟的需求去决策；② 预期与完了之间，事先(ex ante)与过后(ex post)之间，枯竭充足的对应干系，因为东说念主对事实的领会不完备；③ 只消在编削点，流行倾向才是错的，因此统计数据也会抹掉信得过有用的信息。

反身性导致了初期的自我加强和最终的自我削弱。流行的倾向老是会在商场价钱上证明我方的有用性，并通过有用商场表面得到东说念主们的说明，流行的倾向会寻找合适的表面给我方作念注解，哪怕是发明新的表面也在所不吝。

经济学家的修改都是不触及本体的，比如更宽松的“有用性”和“合感性”界说，信得过故意思的戮力是连年来拖拉诱导起来的多重平衡表面，多重平衡是合理预期和有用商场到反身性之间的一种过渡。

商场不会自动趋向平衡，资源也无法由政府完满最好分派。全球化金融对于发达和不发达的经济体的作用应当何如阐扬出来，亦然反身性试图修起的问题。索罗斯写稿《金融真金不怕火金术》，不单是是在接头金融商场，他试图包含的主题有：

① 批判平衡表面，诱导范式更动的案例。② 诱导新范式，基于东说念主类对事物的领会从来与事实不相符，而且不同东说念主、不保养况之间势必存在分歧。③ 展示金融真金不怕火金术与“索罗斯顺利的诀要”。

2. 表面探讨：反身性与商场的自我加强

反身性简略改变现实，以至简略引发愉快/特别的序列，加重商场的非平衡态，是因为反身性使价钱简略影响供求干系，尽管参与者的偏见与供求干系之间的双向交互干系是拆开出现的，但是这种干系至关雄伟——这便是拐点。

索罗斯给出了拐点的例子：在60年代的兼并潮当中是索尔·斯坦因伯格无法罗致化学银行，而在期间爆炸当中则是3G执照拍卖。

商场走向拐点的历程，并不老是单调地从接近平衡态到隔离平衡态。信贷与管制周期，以及愉快-特别轮回的不对称性，拖拉增长和急剧零落，这些都是不错不雅测的目的，但是隔离平衡态莫得好的不雅测量。

反身性历程势必导致过度失衡，但要界说什么是过度的界限却是不可能的，因为价值具有非现实性和主不雅性。

现实与想维，事实与叙事，这么的二分法来自于当然科学，然而当参与者参与其中时，这么的二分法无疑是不准确的。现实老是最初咱们简略领会的界限，就像哥德尔定理表述的那样，运算学的真值最初了咱们领会能力的界限。

在反身性的新范式之下，事实与叙事，和现实与想维的二分法存在相位差，事实由大部分的现实和一部分的想维组成，而叙事则是大部分的想维，但叙事不单是是现实的抒发，也渗入进现实当中，影响现实。

索罗斯建议了“历史的鞋带表面”，也便是参与历程是从预期到完了，而领会历程则是从完了到预期，因果干系交叉来去于预期和完了之间。在这个表面中，完了不单是是客不雅的事实，还包括参与者的想维。分别完了和预期的是事先和过后，而不是主不雅和客不雅，事先不错有无数种可能性，过后则只消一个主导情况，包括东说念主们对事物的领会和叙事。

“往常还是盖棺定论，而翌日是解放的”，由此历史的鞋带表面就进化为“历史的拉链表面”。现实是由领会和完了之间特定的来去交叉的历程决定的，是旅途依赖的，是反身性的反馈轮回决定的。

绝大多数情况下，日常事件和参与者的想维对历程的影响聊胜于无，只灰心少数的历史性的大事件，足以改变参与者的感知，此时参与者的不雅点偏离了现实情况，而他们戮力抹去想维与现实的差距。

这么，歪曲就运行影响和改变现实。这些历史性的事件被索罗斯称为“创造性罪状”，创造新罪状就为歪曲提供了“改变历史的钥匙”。

单调情况，也便是那些忽略不计的想维偏离现实的景况，是不错自我修正的，而历史性事件，或者创造性罪状，使现实离开轨说念而且自我加强，导致现实充满了纰谬。想象粗劣的汽车是开不动的，但是充满纰谬的社会却不错保持活力，以至有可能纰谬自身便是东说念主类社会的创造力。

索罗斯最闻明的案例是对有颓势的商场品种的报复，这源于他对于凯恩斯的股票商场选好意思表面的补充：“找到颓势是需要代价的”。颓势既代表了源于特别的契机，也代表了创造的可能性。

细目的价钱即是平衡态的标志。在隔离平衡态的时候，颓势会取代步地。自我调换的商场是单调的，有用商场是败兴的。一朝供求干系受到价钱影响，自我强化就有可能运行，商场会被推向反身性的轨说念上，直到最终的自愿性崩溃。这便是商场“隔离平衡态”。

“什么是顺利和什么是真实之间是有阔别的。这是反身性表面带给民众的一个伟大的不雅点”，索罗斯这么阐发他的表面。他还说：“金融商场是一个历史历程，有几许个参与者就有几许种预期，但是完了只消一个。”遴选金融商场来考证反身性表面的最大克己便是，商场可能无效，但是商场从不撒谎。另外，即使只消一个东说念主抱着分歧理的预期参与商场，其他参与者的预期也都会变得分歧理，因为他们莫得预期这个参与者的分歧理预期。

以上为对于有用商场表面和合理预期的批判，索罗斯以为反身性与合理预期是不相容的。

索罗斯还绝顶说起了监管和信贷对反身性的意思，在他看来，政府监管应当被视作是参与者之一，只不外其意思更多是在轨制上。监管-信贷轮回是比愉快-特别轮回更浩繁的风景，愉快-特别的序列只是隔离平衡态的一种可能性。索罗斯说：“策略的粗心让它的对立面显得更招引东说念主，但是这不会使得它的对立面齐全。”对策略效劳的评估和修正，很可能会启动一个反想法的反身性历程。

经济学的平衡状态要求供给弧线和需求弧线是幽闲存在的，而信贷的引入导致供求不再幽闲，也便是说时辰身分压缩进了现实。假贷行动和担保价值之间的彼此干系导致了反身性的显现。监管对信贷周期（要是议论奥地利家数的看法，信贷自身便是政府行动的一种产物）的影响，会进一步扭曲和加重反身性的轮回。

不外，索罗斯忽略了对职权的分析，而本来是职权导致了信贷的扩张。中央-外围国度在假贷和失约上有巨大的区别，中央国度依靠本币借款，因此不错履行反周期条件，而外围国度依赖外债，其经济活力在IMF/WB的体系中排在全球金融富厚之后。

金融商场是不说念德的，因此有了效劳；然而社会不成莫得说念德，因此社会不成十足依赖商场的程序和诉求。商场原教旨主义很容易走向社会达尔文主义的扭曲的宇宙不雅，即强调竞争的排他性，摒除取悦的可能性。

个东说念主与社会不可能脱离对方而存在，个东说念主对齐全和不灭的追求只消在东说念主类社会的发展中能力够得到完满。对个东说念主和社会干系的解释有两种顶点步地，即阿格里帕 Agrippa 将社会比作有机体的缩影，和卢梭的社会契约论。

生活的主不雅性的意思，是被“我是谁”和“我以为我是谁”之间的彼此作用规定的。在此，咱们回到了反身性的本源。

3. 实践设施：完了正确不代表领会正确，往常并不成成为翌日的可靠向导

索罗斯说我方依赖我方的基金而生计，而不单是是在照拂基金，这不啻是说他的沿路身家都在他的别传——量子基金里面。“我依赖我的本能和直观，以及我的观念框架来指引我走出迷濛。”

咱们至少不错看到他对待我方的投资行动表现出的3种令东说念主惊奇的实践设施：

A. 切入重要：只聚积足以决策的信息，更多的信息会污染问题。“在职何专科上，我只消花48小时就能成为巨匠；要是我花更多的时辰在上头，我的判断将会被事实影响。”

B. 先投资后筹商：第一时辰招引我的想法，势必也能招引其他东说念主，那么第一时辰诱导的头寸，即使自后发现了失实，也会在有意润的时候了结，要是想法正确，那么就有了较低成本的仓位（或者高价位的卖空仓位）。

C. 生计，与基金共生：“要是不得不将我的经验进行详细，我将会用一个词：生计。”对冲基金的投资司理必须为不细目性的存在主义作战役，因为杠杆使对冲基金成为三维的，成为基金司理秉性的体现。“基金的三维结构使我将它看作一个像连体婴一样绑在我身上的生物体。”

也许咱们不错把索罗斯的实践设施详细为：往常并不成成为翌日的可靠向导。

商场并不是一个客不雅的客体，价值是主不雅的。“科学家对永恒的泛化和统计概率有意思，商场参与者则需要专注于他们正在参与的一个特定情况。”

索罗斯的实践，追求的是对任何外生冲击作念出即时且准确的反应，他说：“我退后并带着敬畏看着我方：我看见了一台打磨齐全的机器。无论这世上发生什么——经济学家称之为外生冲击——我都能立行将它们代入我的视角并将它们与其他统统事物关联起来。我使命于一种高度通晓状态。”

投资决策总会带来一些巧合的后果，索罗斯明晰地通晓到，顺利的结局不会假定最初的决策便是沿路的基于正确的领会。“我对我方想法的界说是在我方的判断和主流不雅点之间完成套利。”咱们经常提到“预期他东说念主的预期”，很昭着，索罗斯可爱这种设施，然而他并不是只是在预期他东说念主的预期，不是在作念边缘判断。索罗斯的设施是诱导在对全局的掌控上，在全面领会和预期之上作念修正。

索罗斯的反身性表面雷同可爱对风险的抑止。忽略合理预期表面，但不成冷漠当代风险和绩效照拂期间。

在讲到他别传般的背痛信号时，他解释说念：“我知说念我在按照学问基础行事，我清醒地看到不细目性，而且我一直对失实保持警惕…在我还未通晓到我方财务景况中的破绽时，才是我应该惦记的时候。当我终末发现那里出了问题了，我的背痛也就不治而愈了。”

索罗斯会每天进行计算打算，抑止最大回撤不最初20%，对高潮不设戒指，不啻盈。他说，“我只满足为我的利润冒险，而不是为我的本金…我最爱的一句话这么说：“兔脱的东说念主能力活下来抗争新的一天。”索罗斯强调，对冲基金的杠杆部分，只对应高流动性资产。量子基金的本金用于股票，而杠杆用于商品（包括债券、股票指数和繁衍品），因为股票流动性低而商品流动性高。量子基金通过高流动性的商品对应欠债来保证基金的安全。要是他有100好意思元本金，借入40好意思元，他并不会买入140好意思元的股票（在好意思国商场，股票的流动性欠安），他只会买入100好意思元的股票和40好意思元的高流动性品种，比如股指期货等繁衍品。

另外，当两种对立的不雅点同期出现的时候，索罗斯会保持那些仍然有用的不雅点提醒下诱导的头寸，而同期诱导新不雅点救援的反想法的头寸，这么不错得回流动性。索罗斯的操作设施既稳健又天真，这是他“依赖基金而生计”的完了。

索罗斯最初的顺利是诱导在股票商场上的，跟着量子基金的规模扩大，才拖拉介入外汇商场，一方面是流动性使然，另一方面的原因是索罗斯对宏不雅经济的领会拖拉潜入。索罗斯把外汇商场比作汇入消逝湖泊的几条河流，投资者不错朝上游回溯不雅测水位，但是跟着欧元推出，“当今河流是连通的，而且有太多的支流而难以展望汇率的变动趋势。”

二、商场中的反身性

预期并不是独揽自由、违信背约的，它们势必根植于自身之外的某种东西。——索罗斯，《金融真金不怕火金术》

金融商场容不下任何借口。

金融商场便是索罗斯追求真谛的实验室。对于真谛的意思是在金融商场顺利的雄伟品性，冷漠真谛的代价是骄横的。他说：“我对真谛的意思远远最初我对东说念主性的意思——通过玄学我完成了我的慈功德业。”而玄学的问题在于，问题永无非常，问题到谜底总会引发新的问题。

批判性的想维方式便是在约束地发问，这有助于诱导洞开社会。在金融商场上，最好的方式则是约束地追问和试验，磨练我方的表面是否得到商场价钱的招供。

1. 主流偏向与基本趋势

商场对资产的估值老是失的确，商场价钱老是偏离资产的价值，而且这种失真和偏离，会影响资产的价值。咱们必须把价钱看作是历史程度的一部分，价钱通过参与者的守望和事件发生的现实历程二者之间的各异起作用。

举例，股票的价钱，融会过期权、回购、并购，以及上市和特有化影响公司的价值。因此股票商场并不成展望经济的愉快和特别，商场促成了预期中的愉快和特别。

索罗斯用以下两个命题替代了“商场永远正确”的看法：

① 商场老是表现出某种偏向性；② 商场简略影响它预期的事件。

参与者的偏向与情景之间的互动是复杂的。索罗斯引入了“主流偏向”（Prevailing Bias）的观念——商场上的不同偏向彼此对消之后，剩余的便是主流偏向。在大多数的历史程度中，主流偏向都难以不雅测，但是股票商场的主流偏向十分澄莹，正的偏向导致高潮，负的偏向导致下落，一切都响应在价钱上。

而无论投资者的不雅点何如，都会影响股票价钱的身分，则归为“基本趋势”。

这是全书的第一张图表，图1-1，股票商场中的反身性，在009页。

不外参与者的偏向并莫得顺利出当今弧线中，股价和每股收益仍然是客不雅的，部分主流偏向影响了弧线，绝顶是股票高潮对每股收益上升的影响。每股收益、股息、净资产、现款流量，这些身分都是基本趋势的一部分，投资者需要自行给出权重，不同投资者的权重也会不同。

价钱的变化要是刺激基本面变化，就有可能形成反身性的正反馈，预期会比股票价钱上升更快，而价钱老是完满预期，直到价钱的变化无法保管主流偏见的预期，编削点就到来了。

自我增强的历程往往运行于戒指的自我消除。

基本趋势通过领会函数影响参与者的领会，领会的变化通过参与函数影响情愫。商场参与者的许多的偏见都彼此对消了，剩下的便是所谓的“主流偏见”。主流偏见与基本趋势合成为股票价钱的变化趋势。

A. 自我加强与自我消除/自我矫正：

股票价钱的变化增强基本趋势，称为趋势自我加强；股票价钱的变化削弱基本趋势，称为趋势自我消除或者自我矫正。雷同，主流偏见也分为自我加强和自我消除。

B. 趋势与偏见：

趋势的自我增强导致加快，自我消除导致延缓；偏见的自我加强导致预期与翌日股票价钱之间的各异放大，自我消除则导致各异减小。

C. 股票的升降与偏见的干系：

偏见推动股价上升则为积极，推动股价下降则为萎靡。因此上升的价钱变化被积极的偏见增强，下降的价钱变化被萎靡的偏见增强。

D. 一个完整的愉快-特别序列或者反身性历程由三个阶段组成：

上升的价钱被积极偏见增强，下降的价钱被萎靡偏见增强，和股票价钱被基本趋势和主流偏见协调扭转的拐点。

在自我加强运行的阶段，往往伴跟着戒指的自我矫正，在矫正之后，自我加强的趋势仍可保管，主流偏向得以加强和郑重。程度持续当中，矫正行动会拖拉减少，直到消失而最终在顶点逆转。

E. 特别不可能出当今愉快之前，而且特别的规模与之前的愉快成正比。

F. 反身性蹂躏了旧的范式，新的表面会诱导新的范式，比如非线性筹谋和陶冶测试。

索罗斯和罗伯逊一样，在期间爆炸中亏了钱，因为他们过早地了结了空头头寸。

主流偏向与基本趋势之间存在互动。自我矫正的发生，可能与基本趋势受主流偏向的影响无关，这亦然基本面分析的立论地点。基本面分析与反身性表面都试图领会潜在价值与价钱之间的各异和互动，基本面分析是静态的，从偏离到趋向平衡态，反身性表面则是动态的，隔离平衡态的。

索罗斯说，“反身性表面长于领会并辩认具有历史性意思的价钱变化”，这呼应了他对于单调情况（不错自我修正），和历史性事件（或者创造性罪状）的分别。股票价钱是一个畅通的、动态的、偶尔但并不低频出现自我加强的历史性程度的测度，而不单是是基本面现实身分的客不雅和被迫响应。当拐点出现，创造性罪状的威力体现的时候，反身性达到了自我加强的顶点，也恰是传统的经济学表面和有用商场失效的时候。

60年代后期的集团企业热（高技术集团公司并购潮）是一个典型的反身性历程：Textron / Teledyne / Ling-Temco-Vought (LTV) 等等。自后连主业是废金属交往的Ogden都因为并购达到了20X的PE。

其时出现了“速利型基金司理”或者“快枪手”，依靠与集团企业的照拂层的干系和内幕信息赢利，对价是集团企业将库存股托管给他们，完满坐庄。

最终自我加强的趋势逆转于化学银行反击斯坦因伯格（Soul Steinberg）的并购。

索罗斯对REITS的筹商和投资雷同顺利于对反身性的主持：1970年2月。索罗斯通晓到REITS是一个络续刊行新股份就会增多每股收益的游戏，在房地产飞扬当中会自我加强。

有些时候，反身性历程会自行终止，形成所谓的单调情况，想维偏离现实的景况不错忽略不计，现实自我修正了。在60年代的国防军工股票上莫得出现自我加强，投资者矫正了预期；期间股票在70-80年代则经历了萎靡预期，部分公司因为过于保守的商场预期被迫出售了。

对此索罗斯的分析是，期间企业和风险投资的飞扬，其背后的理念与投资者的偏向性无关，REITS和集团企业并购潮只需要利用投资者的偏向和反身性表面即可，而期间股投资不行。

2. 外汇商场与愉快-特别轮回

股票商场上的反身性是脉冲式的，在货币/外汇商场上则是畅通的。索罗斯以为解放浮动汇率轨制有自然的脆弱性，最终累积的效劳是崩溃不可幸免。

外汇商场自我加强趋势的三个特征：

① 自我加强趋势当中，投契交往的权重趋于增长；② 自我加强趋势持续越久，主流偏向就越强；③ 趋势诱导之后会自我保持、自我发展直到编削点出现。

投契行动无法重建平衡，而是络续地加强隔离平衡态的轮回。汇率在总答复当中占的权重随自我加强趋势而络续增长，试图纠偏的力量会拖拉退出。编削不会在策略侵扰时出现，而是在投契成本流入无法赔偿贸易逆差和待付利息的时候，趋势逆转，投契成本运行不甘人后地流出。

逆向领会如同雪崩，是因为不仅波及当前的成本流动，还关乎累积的投契成本的存量。 “热钱”的累积取决于真实利率和真实答复率，当真实利率高而实体投资答复率低时，热钱才会累积。Wall Street vs Main Street对语言权的争夺，体当今商场上，不单是是金融资产与实体产业的答复率的区别，更是热钱的流动和汇率的变化。

好意思国在70-80年代经历了失败的“卡特轮回”和良性的“里根轮回”。里根轮回中成本流入救援了好意思元坚挺，而好意思元坚挺又导致成本流入，代价是利息和债务包袱络续加重。虽然这种轮回一定不可能永续，但是任何抗争它的短期戮力都会被碾碎。

货币贬值和通货扩展是彼此加强的。反过来，坚挺的货币遏止国内通货扩展，入口商品价钱富厚，出口商品持续赢利，这是德国在70年代创造的名胜。

最终自我加强的轮回老是会导致崩溃，1985年写稿本书的时候，索罗斯虽然还莫得经历但还是意猜度了广场左券。耐久趋势力量耗竭的时候，会出现短期的反复轰动，剧烈变动的短期走势会动摇趋势侍从者的信心，直至逆转到来。金融商场内在的不富厚性在此时表现得尽东说念主都知。索罗斯写下这些分析的时候，是在广场左券（1985.9）之前的4个月。

金融资产的高答复与实体投资低答复当中，热钱发动了趋势，此时贸易流向进一步加重实体经济的低迷，而在过高的汇率被校正的时候，实体经济并不会立地从贬值货币中受益，实体企业家们总会持有意润恭候，热钱反而会增多，第二波的增值随之而来。

主流偏向与基本趋势雷同不错用于对愉快-特别轮回的领会。要领会愉快-特别模子，就必须领会参与者对基自身分的领会势必存在颓势。领会颓势产生作用的时候，主流偏见就会参加逆转阶段，自我加强的趋势就会终结。

索罗斯总结了外汇商场的4个比率和4个数目目的：

e-口头汇率i-口头利率p-相对于国外价钱水平的国内价钱水平v-经济行动水平N-非投契成本流动S-投契成本流动T-贸易平衡B-政府预算

索罗斯商定对于投契和非投契成本流动，+为流出增多，-为流入增多；对于贸易平衡和政府预算，+为盈余，-为赤字。这么索罗斯诱导了一个浮浅的绚烂体系用于外汇商场分析。（如斯简短的模子，以至连一溜公式都莫得）

最浮浅的解放浮动汇率模子以为，汇率取决于供求，而外汇的供求由贸易、非投契成本流动和投契成本流动决定：

贸易赤字+非投契和投契成本流出增多导致口头汇率下降

假定偏向只存在于投契成本流动S中。利率和汇率上升招引投契成本流入。汇率的影响浩大于利率，而且利率的影响往往体当今对汇率和参与者领会上，而不是顺利的利息支付。

索罗斯总结说念：“只消价值和估值行动之间存在双向关联，愉快就会应时而生。”

3. 信贷-管制与非对称周期

在股票和外汇商场上获获顺利之后，索罗斯转而筹商信贷和管制的周期。他指出信贷是诱导在预期之上的，因此信贷成为偏向在历史程度中阐扬作用的主要渠说念之一。

信贷与管制的周期创造出愉快-特别的不对称模式，耐久、拖拉、渐进的愉快在信贷推动下达到高潮，在突发的、疾苦性的特别当中，失约爆发而且清洗金融资产，完成非对称的轮回。与之相背的是外汇商场，汇率变化愈加对称，更近似于波澜升沉。管制周期是对称的，而信贷周期非对称。管制在一定的时段内推动信贷，信贷在经济规复和发展中起积极作用，管制持续的削弱与经济发展相适应，但是管制可能提前于经济的顶峰，逆周期试图收紧信贷，但信贷违背管制，直到信贷周期崩溃，管制反应不足。

酿成信贷周期非对称模式的原因是典质和信誉。客不雅、被迫的对典质物的估值（也包括对翌日收入和信誉的估价），在贷款行动当中变成了主动的、主不雅的，进而在一次次的轮回放贷当中促成了典质物和债权价值的不对称的累积。

非对称模式的另一个原因是贷款退回的速率严重影响典质物的价值，因此特别的计帐和反身性作用会被压缩到十分短的时辰。货币家数过于可爱货币供应而冷漠了信贷的作用。过度增长的货币供应和信贷，使典质物价值的增长依赖于新增贷款的刺激，此时逆转就不远了。

索罗斯说：“管制措施往常是为了进击上一次的疾苦，而不是下一次的巧合。”

当看到危机最终会发生的时候，应当坐窝买入，感性的投资者不应该松手任何一次泡沫，因为泡沫一定会出现。

三、从1971年到1985年的历史转头

索罗斯在1973年布雷顿丛林体系崩溃之后，从个股投资转向了宏不雅和外汇商场。他的看法是1982年本应是信贷的顶峰，货币当局顺利地延缓了疾苦的到来，他在1985年预期1987年将成为保护主义把国际贸易体系推向崩溃的时辰点。

索罗斯把不雅察会聚在国际贷款、好意思国预算赤字、国际金融体系、欧佩克、银行体系、金融商场这些方面。

反身性分析的中枢是找到决定身分。1971-1985年全球成本商场的决定身分是国际债务问题的演进。

分析国际债务问题的三个维度：

① 国际债务问题是一种反身性风景；② 国际债务问题是银行体系演进历程中的一个要素；③ 国际债务问题是当前（1985年）经济形态的组成部分。

1. 国际贷款业务与国际债务危机：转型的运行

1972年索罗斯撰写了一篇对于“成长银行”的筹商陈诉，指出银行业无礼特别以来受到严格监管，无法扩张，也莫得积极的照拂层；然而跟着以花旗为首的银行通过引入新的居品、新的金融器用，积极运用成本，增多杠杆，以及并购等技能运行晋升股本答复率，商场对银行的估值调理大大逾期，分析师仍然预期杠杆达到了极限。事情正在起变化。

“成长”与“银行”似乎是矛盾的，惩处矛盾的设施便是市盈率的上升。

1973年的石油危机导致产油国钞票赶紧扩展，大宗资金涌入银行，银行以至运行拒却入款，与此同期东西方疏忽使东欧国度但愿借入资金，国际贷款业务运行快速发展。

进一步呼风唤雨的是70年代发达国度极低的现实利率，在产油国钞票之后戮力。第二次石油危机之后好意思国经历了货币策略与财政策略的错位，货币主义要求抑止货币供应量，让利率自动平衡，而财政策略则受供给家数影响，主张减少政府支拨来压低赤字，但是军费开支导致赤字持续扩大，利率又上升到不可想议的高度。

现实利率下降、宇宙贸易增长、低级商品价钱提高和好意思元贬值，共同促成了出口低级商品的债务国假贷能力和欠债额的共同增长。

银行查考欠发达国度的信贷，往常使用的比率是外债总和/还本付息额/往常性技俩赤字等与出口额的比值，但是这些比值是存在反身性的自我加强的。

但是，债务东说念主的信用水平在这个轮回当中是演叨的，债务救援的投资技俩短小精悍，但是在轮回和自我加强的力量下，一切纠偏的行动都被愉快的车轮碾碎了。负现实利率遏止了储蓄，耗尽成为风潮，低价贷款刺激投资，投资又变成了收入，空前的愉快诱导在高耗尽、高盘活和高库存的演叨之上。

在监管上，银行不需要为外洋分支保留准备金，也使得信贷被用之不竭地创造出来。银行控股公司的结构运行盛行，计算打算机的发展也使得跨国业务的效劳极大提高。随之而来的是列国监管竞相削弱，以确保本国银行不会逾期。

然而，跟着英国奴婢好意思国的策略导致了蕴蓄的浩繁贸易赤字和债务，不得不向国际货币基金组织乞助。与此同期，欧洲大陆国度和日本履行了严格的货币抑止，同期允许本币增值，违背了通货扩展的压力。

出口原料的债务国堕入窘境，好意思元增值、油价飙升，但是低级商品却价钱下落，一切之前考究的偿债能力目的都逆转了，之后是1982年墨西哥债务危机激勉了银行对债务国的不信任。

国际贷款业务最终酿成了国际债务危机。

在国际债务危机当中，反身性的非对称模式是完举座现出来的，主流偏向与参与者的领会之间组成了反身性历程，参与者的领会有颓势，这种颓势导致偏向的自我加强，直到颓势运行暴披露来，趋势运行失去动量，然后倏得逆转。

在国际债务危机的反身性历程当中，颓势在于债权东说念主以为揣度偿债能力的目的是客不雅的，然而这些目的是被贷款的刺激强化的。然而，最雄伟的并不是还本付息能力，而是成本流入，成本流入停滞之后，还款意愿立地就会成为主要的问题。“主权国度不会失约”的结论无论在外债如故内债都是不实在的。

此外，还款意愿并不是经济问题，而是政事问题，近似的情况也出当今好意思国的60-80年代，经济和债务问题最终更动为政事的转向。

即使少数东说念主看到了趋势自我加强的最终崩溃的现象，他们仍然无法进击，当趋势自我加强时，违背性行动会被碾碎，试图退出流出的空档也会被赶紧填补，把退出者变成失败者。

进击愉快-特别序列酿成巨大蹂躏的独一可能是监管，基于法律的退却性行动。然而监管莫得顺利防护过危机。索罗斯建议两种解释监管缺失的假说：国际协调机制的缺失导致中央银行无法坐视本国银行失去赚取终末一个铜板的契机，和货币主义只监管货币供应量而不监管信贷的无序扩张（弗里德曼的表面是信贷取决于货币）。

2. 集团纾困

1982年墨西哥债务危机之后，由IMF牵头制定决策，并协调上百家银行参与，为债务国提供一揽子接济筹备，以债务国承诺提高国际进出平衡能力调换增量资金支付利息，这种方式成为惩处主权债务危机的主要方式。

这种方式的克己是以债务国承诺承担代价的政事惩处方式说明了偿还意愿。不然，债权东说念主银行竞相放款和债务国偿债能力之间的反身性就会逆转为债权东说念主银行不肯增量放款和债务国拒却偿债之间的反身性，以至引发债务国的政事转向。

债务国会经历被迫的入口减少（贬值且资金流入减少，生流水平下降）->被迫的出口增多（贬值到位，且因国内需求萎缩而闲置的产能转向出口）->出口救援的经济复苏（偿债意愿前提下的资金再行流入）->GDP和出口增长使偿债能力规复（信用价值晋升）。在调理规复复苏的历程中，会络续地有资金和集团银行退出，好意思国、英国和日本的银行则是中枢成员。应酬萎靡的资金流出，必须有国际贷款机构额外注入的资金能力轮回起来。

索罗斯高估了贷款银行现款流失的速率，和债务国出口规复的速率。不外他正确的通晓到，国内务治议论要优先于国际债务偿还的义务。

1987年宇宙银行汉城会议，好意思国财政部长詹姆斯·贝克建议推动债务国国内经济增长的必要性；布拉德利筹备 Bradley Plan 倡议：豁免部分利息和本金以刺激债务国的经济增长，加强偿债意愿，推动其再行规复的贸易盈余用于偿债。

索罗斯本来预期全球性的信贷扩张会在1982年参加反身性的崩溃历程，信贷扩张会跟着债务国偿还意愿减弱和银行危机终局，然而他低估了好意思国行动终末贷款东说念主的意愿和能力。

3. 里根大轮回

1980年上台的里根政府靠近着双重矛盾：一方面是小政府的减税意愿与保管武备竞赛的财政压力之间的矛盾，另一方面则是供给家数的财政策略和货币主义的货币策略之间的矛盾。

供给家数的财政策略是全异命题，要么全对，要么全错，这是因为供给家数策略的反身性特征，减税刺激产出，产出增长刺激税收总和增长，这么通货扩展也会得到遏止，现实税收增多又使预算规复平衡，这一历程的完满诱导在企业家和耗尽者对减税刺激的信念上。

1979年10月好意思联储调理了策略技能，从抑止短期利率转向抑止货币供应量，让联邦基金利率解放浮动，利率的飙升随之而来。利率上升带来的储蓄增长无法平衡减税和国防开支导致的赤字，发债又连续加重政府支拨压力。然而最终的完了并不像亨利·考夫曼（Henry Kaufman，80年代最闻明的末日博士）在《信贷评述》当中申饬的那样，政府提供的高利率挤放洋内私营部门的贷款者，而是挤出了其他异邦政府，从而引发了国际债务危机，举例1982年8月运行的墨西哥经济危机。

而好意思国则是从1982年放开预算赤字运行，一切都倏得走上了正反馈的说念路，“复苏和零落一样苍劲”，国防开支和政府支拨增多，个东说念主现实收入也在增长，公司的财务报表受益于加快折旧和税收抵扣，最雄伟的是银行变得急于放贷，也运行争夺入款，金融投资者看到了比政府债券愈加有意可图的银行利率。

自我强化还出当今好意思元上，强势好意思元和高企的利率招引了入口和投契成本，现实上起到了平抑物价的作用。苍劲的经济增长、强势货币、络续增长的赤字和贸易逆差，这便是“里根大轮回”。里根大轮回与里根的施政理念殊途同归，是里根收拢了涌现的反身性的契机，而且简略坚定抵制使预算重回平衡的招引。

里根大轮回事实上是从出口低级商品的债务国身上吸血，因为其高现实利率和残酷的贸易条件，使出口同质化商品的债务国别无遴选；欧洲的工业化国度则靠近另一种压力，向好意思国出口虽然有招引力，但是扩大再出产的招引力远远不如持有好意思国的金融资产。此时（1982-1985）的日本是最大的受益国，巨大的出口盈余、苍劲的国内储蓄被成本输出对消，形成了好意思国的镜像。

另一个反身性历程是预算赤字会从出产性部门抢掠资金，这个历程雷同会遮拦在投契成本流入的历程中。

里根大轮回的根底是轮回和反身性的历程持续刺激货币强势。索罗斯指出了最终蹂躏大轮回的要津身分，是债务成本（原文是“偿债包袱”）的持续增长，会导致汇率的下落。汇率逆转投契成本流向是大轮回崩溃的中枢原因。

4. 银行与公司并购潮

在国际债务危机发展历程当中，银行持续提供增量资金至关雄伟，但是银行需要在报表上保管未受吃亏的表象。好意思联储愚弄终末贷款东说念主的职责，而欧洲国度的中央银行饱读舞买卖银行诱导储备并冲销坏账，然而更多玄机储备也随之出现。英国介于二者之间。

好意思联储的纵脱导致好意思国的买卖银行行动银团的中枢成员，不得不在为真实收到现款时保管账面的高利差，增发贷款以保管资产欠债表，要么发展表外业务，要么发展中间业务，当杠杆并购出刻下，齐全契合了好意思国买卖银行消灭报表的需求。

银行靠近的最大的问题是股票商场上的折价，导致其无法通过股票商场融资，枯竭股本金导致合并求生。实体企业通过极少资金抑止了受监管和入款保障保护的金融机构，利用其贷款业务补助鼓动的筹谋行动。

好意思洲金融公司（Financial Corporation of America，于1988年收歇）在收购第一租出（First Charter Financial）之后，利用其受入款保障保护（由FSLIC，即联邦储蓄与贷款保障公司承保）的地位，以牙东说念主和销售团队扩张举债，收购不动产贷款和MBS等业务，在开发贷当中拆西补东。

FCOA入款规模在2年中扩大400%，财务景况在利率冲击当中恶化之后又得到接济。

在银行危机的反身性历程当中，监管行动参与者的脚色起到了要津作用。监管滞后于事件，照拂层来源制止过热时，危机还是发生，其行动会加快事件反想法的发展和恶化。典质品价钱的崩溃老是发生在监管行动之后，可能在银行里面，也会发生在银行放贷的其他行业。

管制的终末一招（或者说是在终末贷款东说念主来源前的终末一招）是饱读舞并购，饱读舞那些最大的银行去收购濒临收歇的小银行。索罗斯惦记这么的结局是最终拖垮大银行而无东说念主收购，但是他错了，there is always a bigger one.

企业集团化并购则是另一种反身性历程。期间上讲，企业的集团化并购便是以“粗暴的价钱”出售我方的股票，同期以较低的价钱收购其他公司的股票。“兼并热在根底上不错说是一种以扩展的证券为支付技能的高估风景”。

高估的股票收购策略昭着是反身性历程，而低估的现款收购策略则比拟复杂，波及政事、经济和税务三重原因。因为利息支拨不错抵扣税款，是以基于税务原因的杠杆并购雷同是一种反身性历程。

索罗斯把公司并购潮的时期称为“公司大精简”，政府削弱了反托拉斯审查，导致合并案大宗出现。照拂优化的理念也让位于对解放现款流和利润的追求（真道理，那时候并不以数字行动揣度绩效的独一轨范）。1974-1979年小公司的溢价，也从解释为照拂优化的可能转向了被并购标的的溢价。

“自我加强的彼此作用滥觞来自萎靡偏见的抹杀。”

1984年的大选遏止了银行对杠杆并购的眷注，大选后救援并购的主力更动为垃圾债券。但反面是，信贷资源被非出产性行动占用，并购顺利之后出售典质资产还债，这两种行动都导致了事实上的通货紧缩。

并购导致的是追求短期答复，这一丝与近10年发生在好意思国成本商场的上市公司大规模回购似乎很像。里根大轮回期间，公司口头的盈利能力在络续增强，资产再行分派，并购潮应时而生，延续着最初由外洋竞争力上升带来的盈利和估值上升的预期。

（未完待续：雪球不让发20000字以上…）

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附录：

《金融真金不怕火金术》

作家: 乔治·索罗斯出书社: 海南出书社原作名: The Alchemy of Finance译者: 孙忠/候纯出书年: 2016-8页数: 290订价: 68元装帧: 精装ISBN: 9787544366526